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陸磊：流動性沖擊未來必須高度關註
專傢解讀雙降及十三五對市場的影響
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流動性沖擊將是在未來一段時間宏觀調控包括貨幣方面必須高度關註的，基礎貨幣怎麼擺，貨幣乘數怎麼改，這兩者做好瞭，金融將不會成為卡脖子的要素
【財新網】（專欄作傢 陸磊）在過去一段時間，國傢發佈瞭經濟和金融數據，也恰恰在節氣霜降的這一天，24日人民銀行宣佈“雙降”：降息、降準。降準當中包括普降和定向降準。我們特別在意的一件事是存款利率的浮動上限放開瞭，這是利率市場化的一個裡程碑。
在此之前，大傢可能也註意到瞭國務院的常務會議，之前發生瞭資本市場和外匯市場的價格波動，在這種情況下仍然堅定地推動上海自貿區的金融改革，也就是說金融開放這件事不停步，利率市場化這件事也不停步。
為什麼會有這樣的底氣，就是因為我們對經濟運行態勢和金融運行態勢心裡還是有底的，認為6.9%的經濟增長充分反映瞭中國的經濟基本面，在一定程度上，金融市場
的擾動在資金的供求關系和金融市場體制建設中也有一定的必然性。
正在召開的十八屆五中全會將通過中共中央對於第十三個五年規劃的建議稿，這個建議會對未來一段時間經濟運行、宏觀調控等各方面改革作出總的判斷。在經濟層面、宏觀調控層面、貨幣政策和財政政策層面上會怎樣，我從宏觀調控當中的貨幣政策、匯率層面上做三個判斷：
第一個判斷，流動性沖擊將是在未來一段時間宏觀調控包括貨幣方面必須高度關註的。
在基礎貨幣層面，和主要經濟體有關。因為主要經濟體的貨幣政策是分化的，必然導致一些經濟體的匯率指數，我們說的貨幣指數會上升，另外一些可能下降。這樣就會形成跨境甚至是全球資本流動的流量、流向的擾動，這種擾動毫無疑問會通過所謂的溢出效應影響到中國。
具體而言，從2013年外匯儲備的峰值是3.99萬億美元到現在9月末是3.51萬億美元，這種外匯儲備的變化，自然會使基礎貨幣投放機制出現變化。原來央行外匯儲備不斷上升，對外投放的基礎貨幣不斷增長，為瞭避免國內的貨幣投放量過大，一般采取提高商業銀行存款準備金的方式，再把這部分流動性鎖死於中央銀行。但是，現在情況發生逆轉，這和中國的主要經濟運行並無關系，而是因為主要經濟體出現瞭加息預期。很多國傢主權財富基金在幣種結構配置層面上的變化，下至一般老百姓，都會預期到某些貨幣會不會升值，另外一些會不會貶值，進而調整自己的資產比重結構。這就會形成一致性預期，進而形成一致性行為。大傢也看到瞭為什麼中央銀行在過去一段時間推出短期的融資便利、中期的融資便利等等貨幣政策工具，是因為要對沖掉上述流動性沖擊，以避免中國經濟在貨幣和金融層面上出現不必要的擾動。所以，假設境外經濟和境外貨幣局勢的變化一直將延續到2016年，我們仍將在流動性沖擊環境下安排好宏觀調控，我們稱之為溢出效應的影響。
流動性影響主要體現在，如果中國經濟從高速向中高速，進入到新常態是不可避免的，勢必會出現過去在金融層面或者是企業投資層面上高回報時代的收斂，而這種收斂反映到貨幣和信貸層面上就會出現一個變化，就是商業銀行或者投資者面臨著的優質的融資方是不是還像以往那麼多，如果沒有那麼多，我們就要關註貨幣乘數會不會出現相應的收縮。大傢知道，以往似乎社會充滿瞭投資機會，未來如果這樣的投資機會也是向下收斂的，我們就要關註貨幣擴張層面上會不會仍然像以往那樣旺盛，如此就可以理解為什麼要降息和降準，因為降低存款準備金率就意味著金融體系的可貸資金量上升，融資成本隨著金融機構總融資成本出現下降，就會有積極性向社會投入更多的流動性，這就是一個信用創造的過程。所以，基礎貨幣加貨幣乘數，兩者結合出來的結果是廣義貨幣供應量的結果。我們說，做任何事情抓主要矛盾和矛盾的主要方面，假定我們看到瞭主要矛盾是外部怎麼樣、內部又怎麼樣，這是兩個主要矛盾，自然而然在宏觀調控層面上就可以看到，基礎貨幣怎麼擺，貨幣乘數怎麼改，這兩者做好瞭，金融將不會成為卡脖子的要素。在過去的三個季度當中情況好不好？我們看到情況還比較令人滿意，因為廣義貨幣供應量增長率在13%以上，信貸增長率前三個季度人民幣貸款9.9萬億，信貸增長率在15%以上，GDP6.9%， CPI1.4%， 9月份是1.6%，怎麼算也超不過2%。因此土融新北坪林土融，總的貨幣條件我們稱之為“中性適度”，還是偏寬松的。這裡面的方法論就是我們高度關註流動性，避免其成為遏制經濟增長的因素。
第二個判斷，宏觀調控很可能需要認識論上的創新。大傢也關註“十三五”時期或者說2016年乃至未來宏觀調控怎麼辦，就如我剛才所說的逆周期，經濟上行時要擔心通貨膨脹，經濟下行時要擔心就業不充分，所以在宏觀經濟學意義上存在一條菲利普斯曲線。物價和失業率之間存在替代關系，所以宏觀調控永遠是逆周期的。但是這套方法論在當前是不是適用，這就要看：
第一，我們的經濟所面臨的問題到底是周期性的還是結構性的，如果是周期性的，當然逆周期的宏觀調控一定是有效的，如果主要是結構性的，逆周期的宏觀調控就不見得完全充分有效。所以，我們就可以經常聽到江湖上或者學界，還有金融機構可能對宏觀調控的要求過高，這就是因為假設它真的是結構性問題，僅靠逆周期宏觀調控是不太能夠完整地優化經濟結構的，這是我們可以看到的第一個子問題，為什麼需要理論層面的三個創新。
第二，宏觀調控是不是完全自主的。我們發現，還得考慮國際和國內兩個形勢，國際上來說，當主要經濟體加息或者降息時，這種溢出效應將迫使另外一些經濟體不得不采用手段，比如當量寬來臨時會發現輸入型通貨膨脹，當加息預期出現時，你會發現是否出現瞭輸入性通貨緊縮，大宗商品就是一個最好的晴雨表。這自然會引至一系列中央銀行、宏觀調控當局非常關註的指標，為什麼CPI和PPI是背離的，這樣一種現象在教科書上是找不到的，生產者價格指數跌得比較深，跌到瞭5%以下，消費價格指數仍然是正增長，這怎麼回事？GDP平均指數基本在0附近波動，所以這就會引至我們通常所說的通貨膨脹這個概念產生問題。
我們還能觀察到一個非常有趣的現象，當央行在24號降息降準時，有一些人說負利率時代來臨瞭，負利率用的是什麼指標？一定用的是CPI指標，因為當一年期存款利率降到1.5%，而觀察到的9月份CPI是1.6%，存款利率似乎就低於通貨膨脹率，如果用PPI指標呢？發現還是很高的正利率，這就形成對同一件事認識上的分歧，怎麼辦？我們查找主因，大宗商品價格或者輸入型價格的波動是怎麼產生的，是因為國際市場上的定價貨幣主要是以國際儲備貨幣來做標準的，而這種定價標準在預期貨幣供應量會收縮時，反映到大宗商品市場上，這個價格就是下跌的，並進而傳遞到中國國內，就會發現生產的價值指數和更上遊的原料、燃料、動力購進價值指數會下行很快。這些背離會使我們觀察和采取相應的宏觀調控措施時也會有一定的考量，比如降息降準是不是有助於實體經濟融資成本和財務成本的好轉，是不是會對未來的通脹預期構成相應的影響？所以，在溢出效應比較大的情況下，宏觀調控政策的采取將變得更加復雜，它是解方程組，而不是解第一方程，沒有那麼簡單。
我們還可以觀察到，和中國的經濟結構有關，因為在教科書意義上來說，所謂的宏觀調控包括財政政策、貨幣政策，一定是外生變量，就是說宏觀調控當局可以自由調整它，以滿足調控的方向要求，但是如果經濟增長目標過強，如果GDP增速仍然是各地方追求的主要目標，會發現財政政策、貨幣政策的內生化將不是一個靈活調整的工具，這是為什麼？各地都以增長為主要目標，首先想到的是資金的來源，就會出現產業政策和投融資政策加以配合，進而財政變得剛性，一定要往裡投，在財政資源不足的情況下就會仰求於金融市場，於是信貸和金融市場也變得剛性化，必須去配合這樣一種增長目標。到最後我們會發現，無論是財政支出還是貨幣信貸政策，都不那麼靈活、隨意可調整，不是一個外生的變化，它的自主性仍然存在一定問題。我們即將進入到“十三五”時期，有沒有辦法使得財政和貨幣政策回歸到主流的、可靈活調整的宏觀調控的范疇，這應該是改革的基本方向之一。這是自主性問題。自主性問題有兩個：一是外部輸入，使得自己不那麼自主。二是自身的經濟增長模式，導致自己的工具也不那麼靈活，不那麼自由。
宏觀調控到底是總量還是結構，在學界和政策調控當中經常會遇到這方面的爭論。我們會發現成熟市場經濟體，特別是以資本市場為主要的金融體系構成的經濟體，貨幣政策往往是總量性的。比如在美國當聯邦基金利率發生調整時，債券市場、股票市場上都會出現相應的變化，因為無風險金融資產是一個定價基準，它變瞭，隨之而來的一系列金融市場的價格都發生變化。但是，如果是銀行為主導的金融體系，就很神奇地出現瞭一些問題，因為銀行是金融資源配置的選擇方，當利率或者是存款準備金率發生變化時，銀行可以選擇向誰或者不向誰提供融資，因此，隻要是銀行主導的宏觀調控，在傳導機制上會帶有結構性，而非完全的總量性。為什麼我們說區間調控加定向調控，為什麼要對小微、三農這些經濟的薄弱環節專門進行存款準備金率的定向下調，為什麼對於國傢開發銀行的棚戶區改造給予政策工具，就是因為我們發現傳導機制上會帶有結構性，這種結構要通過另外一種結構糾正。所以，光懂教科書的人不太能理解總量和結構，這不意味著我們被結構鎖死，所以我們要發展多層次資本市場，要發展更多的直接融資。在“十三五”末期，也就是到2020年，我們期望直接融資占全球融資的比重能夠從現在的17%上升到25%，有更多總量性，而非結構性。
第三個觀點，在工具層面上應該怎麼做。我認為，應該有相應一些創新，體現為以下三個層次：
第一，什麼是宏觀調控目標。早在上世紀80年代左右，宏觀經濟學層面上比較流行的是芝加哥學派，代表人物有已故的米爾頓·弗裡德曼，他是貨幣主義的大師。還有一位，我認為他的學術造詣可能在經濟學界無人能望其項背，就是芝加哥的小羅伯特·盧卡斯，他的兩個學術成就任何一個都足以讓他獲諾貝爾經濟學獎，當然他是諾貝爾經濟學獎獲得者。兩個成就：一是內生經濟增長理論。原來都是外生經濟增長理論，簡單說就是靠要素的積累可以獲得經濟增長，而他提出來內生經濟增長理論。為什麼要大眾創業、萬眾創新呢？這就是從外生增長轉向內生增長。人還是這些人，但是這個人不一樣瞭，原來主要是簡單的重復勞動者，而現在可能是依靠人腦來形成不一樣的產出結構和產出水平。二是理性預期理論。理性預期理論在金融和貨幣層面形成兩個分支，在金融層面上告訴我們市場永遠是對的，就是所謂的效率市場假說。因此，當資本市場、匯率市場出現波動時，市場永遠是對的，這種話一定來自於理性預期。
第二，我想說的是中央銀行或者宏觀調控的目標。因為根據理性預期理論，宏觀調控目標必須是單一的，如果是多元的就一定會形成目標間的沖突，為什麼理性預期可以導致單一目標，是因為市場也好，公眾也好是理性的，所以擴張或者收縮貨幣供應量時，公眾一定能預期到它對價格意味著什麼，於是會發生在預期情況下相關的行為，比如當貨幣擴張人們一定會預期到資產價格會上行，所以會提前購置資產，購置完資產之後價格果然上行，果然上行會使得真實貨幣供應量不發生任何變化，因為名義貨幣供應量扣除價值因素才是真實的貨幣供應量。不發生任何變化的情況下，真實利率就不會發生變化，於是凱恩斯主義的那一套，就是利率由於貨幣供應量發生變化並進而影響投資，這一鏈條就被斷掉瞭。
根據理性預期得到的結論是：中央銀行隻能調名義量，調不瞭實際量，隻有沒被預期到的貨幣政策才有真實效果，也就是才有經濟拉動的效果。這就是上世紀80年代到90年代到本世紀初主要發達經濟體的中央銀行都相信的聖經，根據這個聖經，英格蘭銀行或者是美聯儲分別取消瞭或者改變瞭貨幣政策的中間目標，往往隻盯單一的通貨膨脹，因為隻能影響名義量，變不瞭實際量。但是這一套對嗎？我們發現隨著格林斯潘卸任美聯儲主席，當伯南克和耶倫分別先後就任美聯儲主席之後，目標管理讓位給瞭預期管理，他們發現中央銀行是可以同時追求物價和要素充分就業的，在這種情況下，所需要做的是跟市場的充分溝通，告訴市場我這樣做的目的是什麼，而不再采取含糊其詞，讓市場猜的方式來操作宏觀調控。可預見的是，未來世界各國，包括中國的通例是宏觀調控的透明度將越來越高，並進而預期管理對於企業部門和公眾的溝通將成為宏觀調控的一個重要的平臺或者重要的通道。所以大傢關註到瞭，為什麼在過去一段時間，當匯率市場發生波動時，中央銀行會主動跟大傢溝通，會主動告訴大傢，我們認為有管理的浮動匯率是什麼樣子，按照市場供求關系最後匯率可能會達到什麼樣子，其實就是大傢交互來形成一個預期的過程。
自2008年危機之後，宏觀調控越來越發現金融穩定與宏觀調控是不可分的，而金融監管與宏觀調控也是高度關聯的，所以在西方國傢出現瞭從微觀審慎向宏觀審慎過渡的制度安排，因為在金融體系當中永遠存在一批機構太大，以至於不能破產，或者叫大而不倒。在這種情況下，經濟的周期性波動一定會反映成金融資產的周期性波動和金融機構的資產質量乃至流動性的波動。也正因為如此，能不能實行逆周期的宏觀審慎管理，而不僅僅是順周期的微觀審慎監管，這一點在當前和未來一段時間對中國經濟和中國金融是高度重要的。比如如果僅僅實行順周期的微觀審慎監管，大傢將看到什麼場景？假設中國由高速向中高速變化，假設借款人狀態正在發生逆轉，比如前三季度的數據是規模以上企業的利潤增速是-1.9，就意味著實體經濟面臨的狀況可能不如以往那麼好。這種情況下金融部門怎麼反映？就會擔心違約率會不會發生，資產質量會不會逆轉，並進而根據資本充足率要求，就是順周期的微觀審慎監管和撥備覆蓋率的要求，要更多的撥備。簡單說就是“可貸資金”，可以向社會貸款的資金切出來一塊，不能貸瞭，要抵補可能發生的違約風險，資本充足率則要求各傢金融機構當面臨違約時，保障自己的資本充足率不至於下降，也將到市場上融資或者通過壓縮總資產的方式來維持必要的資本充足率。大傢知道，這種情形如果發生，一定會對實體經濟部門構成流動性緊張之沖擊，就是金融機構無法向實體經濟提供足夠的資金支持，那麼企業的債務鏈就會更加緊張，所以必須要構建一套逆周期的宏觀審慎框架，因為我們這些金融機構是很難從市場上退出的，如果退出意味著金融不穩定，既然很難退出，僅僅保障自身單個機構安全的個體理性就必須要被一種總體理性所取代，總體理性是指隻有大傢同心協力，才能使經濟變得更好，而經濟變得更好，所有的金融機構才能在這個市場上生存。
我相信，在“十三五”時期，我們會建立逆周期的宏觀審慎管理框架，而不簡簡單單是大傢曾經耳熟能詳的資本充足率管理、呆賬的撥備覆蓋率管理這些技術性指標。
那麼，我們在本幣和外幣的管理層面上到底應該怎麼做？我們發現，中央銀行的本幣政策，就是我們通常所說的貨幣政策正在從數量型為主轉向價格型為主。外幣，中央銀行退出瞭對匯率的日常幹預，更多地讓市場供求在匯率決定當中起作用，所以大傢將看到一個“交叉換位”，也就是說貨幣政策從數量性為主轉為價格性為主，而外匯儲備管理可能更多退出價格管理。是不是需要一個最優的外匯儲備規模？什麼樣的外匯儲備對我們的經濟運行和金融穩定是有利的？很可能需要一個數量層面的界定。所以，我也相信，在未來一段時間，整個貨幣政策本外幣政策的協調框架也都將處在一個不斷的優化進程當中。
最後一點，關於外幣政策。當人民幣和美元保持比較穩定關系時，我們將必然看到人民幣的名義和實際有效匯率會持續走高，於是在資本項下和經常項下就會出現兩類人的利益訴求是矛盾的，因為當人民幣名義和實際有效匯率進一步上升，意味著中國的貿易條件其實是在惡化的，意味著中國制造的商品在世界上賣得更貴。因此，企業部門對此是有微辭的，但是如果人民幣跟美元脫鉤，保持更加靈活的波動，名義和實際有效匯率倒是穩定瞭，但是反過來在資本和金融項下會出現一個問題，就是人們會擔心人民幣還能繼續保持堅挺嗎？人民幣資產還值得擁有嗎？我們經常說都是公眾，都是企業，在面臨同樣一個問題時，由於自身角色的不同會有不同的訴求。中央銀行在平衡相關政策擺佈時將不得不非常小心，有時候要同時滿足經常項下和資本項下的雙重的存在一定矛盾的訴求，所以政策在最優化過程中仍然會存在這樣或那樣的矛盾和問題，因為各方訴求和目標有時候不完全是一致性的。在過去一段時間我們看到瞭一個沉默的獲利方，當人民幣自匯改之後出現兌美元向下波動時，其實沉默的多是企業部門、對外貿易部門，但是獲利者往往不願意多說話，這是非常有趣的。我們相信在未來，本外幣政策還將綜合權衡國內部門和國外部門，金融部門和實體部門，使得各方都得到一個合意的結果。
作者為央行研究局局長，本文為作者在中國國際經濟交流中心“經濟每月談”上的發言，財新網經授權發表
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20151027/027523.htm
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